文章來源：E藥經理人
巴菲特說：“在別人恐慌時我貪婪，在別人貪婪時我恐慌”。
真正的投資者對于好公司股票應該是越漲越悲觀，越跌越樂觀。沒經歷過至暗時刻，談不上偉大。投資本質上是認知的變現。
當疫苗公司集體探底，被二級市場恐慌性拋售，我們卻看到了不一樣的機會。現在的疫苗市場實際上相當于創新藥的2021–2022年階段——你會發現那兩年出現最多的字眼就是同質化，尤其是帶領中國創新藥邁進新階段的里程碑藥物PD-1，接著禍及到ADC中的HER2和CLDN18.2兩靶點。你也不會忘記，那兩年正是恒瑞和行業的至暗時刻，投資界痛失信仰重構創新藥估值邏輯。
可是兩年后，創新藥發生了什么？
先是ADC帶來一波大反攻，從科倫博泰的連續BD（交易總額累計百億美元）開始，接著是映恩生物、石藥集團、宜聯生物、啟德醫藥、翰森制藥、恒瑞醫藥……然后一家窩在四川彼時名不見經傳的公司——百利天恒(268.690,?-9.31,?-3.35%)將這波反攻奏鳴曲推向高潮處。整個行業都被紛至沓來的漂亮BD給砸暈了：原來中國有這么多好產品。
來到2024年，ADC的余熱沒有散去，并且擴散到GLP-1、TCE雙抗，BD創新的曲調一浪接一浪，音質細節越來越豐富。Newco出現，中國創新藥資產擺脫折價，真正被全球投資者重估。今年以來，創新藥成為生物醫藥板塊最強分支，主流指數港股創新藥指數上漲28.86%，10余家Biotech突破或者正在突破股價的歷史高點。
回到疫苗，我們看到了什么機會？短期，我們不否認疫苗會持續探底，但仍有結構性機會蘊含，而且我們認為在中國對同質化的消化是必然且必須發生的；中長期，我們認為疫苗經過消化整合后仍有大機會，需求端上二類疫苗仍然是低滲透率的千億藍海市場。國家疾控部門也于近期釋放了積極的政策信號：將對非免疫規劃疫苗（即二類疫苗）探索創新服務保障模式，多渠道推動重點人群接種二類苗。供給端上創新疫苗正紛至沓來，如康希諾(57.500,?-0.68,?-1.17%)的MCV4疫苗、綠竹生物的帶狀皰疹疫苗、康華生物的諾如疫苗……而每次激烈的內卷必將撒上創新的種子，疫苗創新管線正在孕育中。
01 歷史性機遇
2024年是中國疫苗企業集體的探底之年。
數據上，去年批簽發總量同比下降5.6%，其中免疫規劃疫苗有4%的小幅增長，非免疫規劃疫苗減少了4047.6萬劑，降幅約11.2%。
當前國內疫苗行業正經歷從“規模擴張”向“創新驅動轉型”的關鍵期，面臨著傳統疫苗降價、競爭加劇、出生率下降、消費疲軟等多重考驗，但同時也迎來歷史性機遇。
經過多年發展，中國疫苗產業格局不斷演變，但對比成熟市場格局仍然分散：截至目前，國內免疫規劃疫苗生產商以國企為主，但在二類苗中，民營企業及外資企業占據較高份額，國產替代進程過渡到創新疫苗階段。
中國在疫苗規模化生產中具有顯著的成本控制能力，有望在技術迭代升級、成人市場拓展、以及全球市場開拓等方面進入全新的發展階段。
1.政策春風
近期，美國食品藥品監督管理局（FDA）宣布擬調整新疫苗的審批流程，要求所有新疫苗在獲批前必須進行安慰劑對照臨床試驗。這一政策調整在短期內引發了疫苗板塊的集體走低，同時引發了投資界的激烈討論。
從短期來看，新政策可能導致疫苗研發成本上升、審批周期延長，從而影響企業的盈利預期。但從長期來看，該舉措實則有望推動疫苗行業向更高質量、更高安全標準發展，加速企業的技術創新步伐。
為什么要提到國外的調整？實際上在生物醫藥領域，自中國加入ICH以來，關于藥品的審評審評就已經逐步接軌國際，FDA作為藥品注冊監管的風向標必然影響到中國的藥監。
近期國家疾控部門也釋放了積極的政策信號：將對免疫規劃苗實行動態調整優化，對非免疫規劃疫苗（即二類疫苗）探索創新服務保障模式，以“一老一小”為重點，實現全生命期覆蓋，考慮從醫保個賬、財政補助等多渠道推動重點人群接種非免疫規劃苗。
2.市場潛力
新冠肺炎疫情早就打開了潘多拉魔盒——健康的意識被喚醒。
中國疫苗的一大市場機遇在于老年人群體。老齡化的背景無需贅述，2024年中國60歲以上老年人占比已達22%。值得一提的是，過去幾年間全球疫苗價值持續增長，很大部分源自成人高值疫苗的使用增加，其中老年人群的肺炎球菌結合疫苗、帶狀皰疹疫苗是兩大明星產品。此外還有，中國自費市場需求驅動的HPV疫苗需求的快速增長。
我們可以看到的是，在大人口基數下，國內疫苗市場份額全球占比持續提升。但是，重磅成人疫苗品種滲透率仍然較低，這意味著疫苗國產替代以及技術迭代的增量空間依然較大。根據官方披露，我國二類疫苗市場規模僅占疫苗總市場的30%，遠低于發達國家60%-80%的比例（2022年）。
在創新疫苗產品持續上市的推動下，有機構預計，中國人用疫苗市場將于2032年達到人民幣3,431億元，2023–2032年的年復合增長率為12.3%。
3.技術創新與突圍
國內疫苗將經由技術迭代，進入創新突圍期。一方面，疫苗的研發重心逐漸從單苗轉向多聯、多價態的疫苗，有望打破國外企業在該領域的壟斷局面。如萬泰生物(68.100,?-0.29,?-0.42%)布局的九價HPV疫苗產品，目前已處于申報上市階段；同時，其九價HPV疫苗男性群體臨床試驗申請已獲批。
另一方面，新型疫苗技術不斷涌現，如mRNA、DNA疫苗、病毒載體疫苗，以及新型疫苗佐劑等研發的不斷推進，有望在治療性疫苗上取得更多成果，探索更多創新型疫苗的可能性。如康希諾的重組肺炎球菌蛋白疫苗PBPV獲得Ⅰ期臨床積極初步結果，PBPV是全球創新的在研肺炎疫苗。
4.出海機遇凸顯
全球疫苗分配存在不均衡現象，世界衛生組織（WHO）發布的《2024年全球疫苗市場報告》顯示，2023年全球有68個國家報告了至少一次國家級疫苗短缺，而疫苗分配結構性失衡，全球多地疫苗供應不足，這也為國內疫苗企業提供了廣闊的海外市場機遇。
我國疫苗企業出海業務和足跡在逐步擴寬：從單一的雙邊注冊出口成品向灌裝技術轉移、海外建廠商業化生產、開展海外臨床試驗、海外合作研發或者授權早期品種等，逐步從下游向上下游全鏈條過渡，也有企業開展了與海外合作方全產業鏈的合作。與此同時，相關的企業如CRO和原料供應企業也呈現迅猛增長。
綜上這些數據都赤裸裸地表明如今的二類苗，僅僅處在創新的起步階段，還有很大的發展空間。就像創新藥時代里的“替尼熱”“PD-1熱”“ADC熱”，在短期的陣痛之后，終會迎來新生和顛覆式創新的力量。內卷是時代的必然產物，更是誕生顛覆式創新的必要條件。
市場可能忽略的是，在新冠肺炎疫情之后，疫苗迎來了階梯式的創新跳躍。很多疫苗企業正積極調整管線布局，聚焦技術迭代及創新疫苗（如mRNA等），加大競爭格局較好、多聯多價品種的研發力度。
比如創新基因較強的康希諾，依靠首個國產MCV4疫苗快速放量走出獨立增長曲線；再比如首個人二倍體疫苗廠家康華生物(52.790,?-0.77,?-1.44%)（維權）創造了疫苗界的最大的一筆Licenseout交易，將六價諾如病毒疫苗授權給到了國際疫苗公司HilleVax，獲得了2.7億美元的總交易費。有了第一筆，第二筆還會遠嗎？
永遠不要絕對的悲觀，要從悲觀中找樂觀。比如前述這些有濃厚創新基因和技術沉淀的非內卷玩家，就是穿越周期中可以重點關注的對象。
02 結構性機會
這兩年，整個疫苗行業發生了根本性變化。
變化來自于疫苗最大的采購端——疾控中心。在醫療控費趨嚴背景下，疾控中心的采購模式發生了根本性變化——從庫存模式變為純銷模式，簡單來說就是“疾控不再囤貨了”。有熟悉疫苗營銷的行業人士表示，“像浙江、廣東這樣的沿海省份，疾控都要求0庫存，用多少發多少”。
這一轉變最直接的影響是，倒逼苗企進入去庫存階段。從今年一季度的批簽發情況不難發現這一顯著的改變，無論是HPV疫苗、肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬疫苗等競爭比較激烈的苗種，還是帶狀皰疹疫苗這類格局較為良好的疫苗，都出現了大面積批簽發量為0的情況。
這也更能幫助理解批簽發和營收走勢背離的情況：即疫苗的批簽發量并不完全等同于實際銷售，很多疫苗批簽發后，庫存可能滯留在渠道。所以，減少的批簽發不一定代表銷量沒有增長，而增長的批簽發數量也并不一定能完全轉化為銷量。
更值得關注的是，模式變化帶來的更深遠影響，即讓大家更關注使用端的市場教育，真正讓二類苗走向更市場化。這是產業高質量轉型升級的第一步。
盡管市場對疫苗賽道的現狀掩不住失望，11家疫苗上市公司遭遇集體宣泄，股價腰斬，但是機會往往悄然孕育。國產疫苗從短期來看是結構性的機會，比如多聯苗、狂犬疫苗中的人二倍體苗等。
拿最卷的狂犬疫苗來看，雖然2024年整個市場表現也不理想，如由于市場競爭加劇、渠道降庫存、暴露比例上升而暴露后接種率不足等原因導致的需求增長不明顯等等，但是總體批簽發量還是上升的，很大原因是這個賽道存在明顯的技術迭代窗口。
中國的狂犬疫苗歷史就是一部技術迭代史。
狂犬疫苗經歷了三次迭代，第一次是1980年地鼠腎細胞疫苗的全面技術替代；第二次是1994年國內引進Vero細胞疫苗，逐漸取代地鼠腎細胞疫苗的主流地位；現在的第三次迭代，始于2014年，康華生物研發出國內首款基于人二倍體細胞的狂犬疫苗，是一次從動物源細胞到人源細胞的躍升。
相較于動物細胞，人二倍體細胞狂犬疫苗接種后，能快速產生可靠的免疫應答，安全性更佳，對過敏體質者，以及老人、孩子、孕婦更友好，因此被國際公認為是狂犬病疫苗的黃金標準。
毫無疑問，國內狂苗大的發展方向也是向更好更優質的疫苗產品迭代。所以盡管Vero細胞疫苗仍占據當前市場的主流地位，人二倍體疫苗滲透率明顯不足，但是隨著后者獲批玩家越來越多，未來三年將進入人二倍體疫苗的加速替代期，滲透率將實現快速突破。
可以看到，近五年人二倍體疫苗對Vero疫苗的迭代速度明顯加快，從2020年5%的滲透率，到2023年的15%。期間整個市場的玩家僅有康華生物一家破局者，由此可見康華生物在狂犬疫苗市場教育上的長年深耕，帶動整個市場的邊際效益走向良性滲透。
但值得警惕的風險是，不良競爭會導致迭代速度減緩，滲透率增長發生停滯，參賽玩家價值發生重估。比如2024年，Vero細胞疫苗、人二倍體疫苗主流玩家幾乎都發生了不同程度的下滑。
03 市場終局演變
我們期待看到，在中國狂犬疫苗這一百億級賽道，人二倍體疫苗的技術替代浪潮以超預期的速度改寫市場格局。
截至目前，國內實現人二倍體疫苗量產的僅有康華生物與康泰生物(13.920,?-0.07,?-0.50%)兩家企業，未來兩年這兩家也將成為推動狂犬疫苗迭代的核心力量。
首先，毋庸置疑的是康華生物作為國產人二倍體疫苗的破局者，憑借十多年的技術沉淀和市場經營已建起深厚的競爭壁壘。中檢院2023年的批簽發數據顯示，康華生物在民營高端市場展現出了絕對“統治力”——出貨量占全行業人二倍體疫苗民營市場的73.6%。
強壁壘的支撐來源于：好的產品和好的真實臨床數據。康華生物作為最早入局的玩家，積累了更多的長期臨床應用數據，而這些數據都顯示了良好的免疫應答和更高的安全性，成為好產品的底層邏輯。
在一份納入1200余例10～60歲高危狂犬病感染健康人的III期臨床研究數據中，康華生物的疫苗首劑免疫后14天的抗體陽轉率達到100%，42天中和抗體水平達到陽轉水平的75倍。而安全性方面，1040例接種者，99%以上的接種者未發生不良反應，完全沒有出現過III級以上反應。這樣大規模且長期的真實世界研究數據，只有康華一家，行業無可比擬。
可以說，他十年間積累的3000萬劑接種記錄，已經轉化為了“安全首選”的消費心智，確立了其在接種消費者心中的地位，尤其是在兒童、老人、孕婦及免疫缺陷患者等敏感群體中的不可替代性。
而后來者康泰生物的入局，本質上是人二倍體疫苗迎來迭代Vero疫苗進程的加速器，而非顛覆者。現今康華、康泰合計產能不足Vero疫苗市場五分之一，因此合作教育醫院、推動政策替代是當前階段人二倍體疫苗競爭的核心主題。雙方若通過錯位競爭共同做大“人二倍體疫苗的蛋糕”，提升滲透率，在這種情況下兩公司仍然具備資產配置價值。
04 新的變量
狂犬疫苗領域，一些新的變量正在路上，可能在之后的兩三年內發生。
根據CDE數據庫，目前國內有9款人二倍體疫苗、4款mRNA狂犬疫苗處于臨床階段，形成了三大技術（Vero、HDCV、mRNA）陣營。
其中第二梯隊搶跑者，智飛生物(19.320,?-0.23,?-1.18%)、艾美疫苗人二倍體疫苗研發處于III期臨床階段，預計2025-2026年上市。智飛生物雖規劃3000萬劑產能，但其銷售網絡以HPV代理渠道為主，缺乏狂犬疫苗的專業團隊。艾美疫苗的微載體技術降本邏輯雖然成立，但4.8億港元生產線改造資金需求與當前現金流狀況（2024年現金及其等價物4.94億港元）形成尖銳矛盾。
更往后一點，沃森生物(10.200,?0.03,?0.29%)的mRNA疫苗可能改寫技術替代路徑，但目前仍在II期臨床，預計2026年前難以形成實質性沖擊。
綜合來看，目前后來者們尚不具備顛覆雙寡頭格局的能力，但會加劇人二倍體疫苗賽道的價格競爭，加速行業集中度提升。真正可能撼動市場格局的變量在于：mRNA疫苗的臨床突破，或是極度內卷對價格體系的顛覆性沖擊。
05 永恒的出路
創新是唯一出路。
在這一過程中，疫苗企業會明白，用技術創新才能把整個市場的蛋糕做大，差異化的良性競爭才是穿越周期的核心密碼。
而我們作為旁觀者，看到內卷，也要看到產業升級是個過程。中國疫苗行業的增長從依賴仿制疫苗和傳統技術路徑，到如今更加注重疫苗有效性、安全性、接種便利性及供應鏈優化的進步。
更要看到，疫苗行業正經歷從“規模擴張”向“創新驅動”的戰略轉型，創新已成為疫苗行業可持續發展的關鍵動力。其中，以mRNA、重組蛋白、病毒載體為代表的前沿技術平臺的構建與應用成為行業轉型核心驅動力(11.300,?-0.31,?-2.67%)。
可以說疫苗已經穩穩踏出了新生的重要一步，正在從紅海游向藍海，當其再度歸來時必將更加強大。而當前的市場尚未充分認識到，這些悄然發生著的但還沒形成成熟資產的新變化。在這一過程中，可以關注那些有創新基因、并且持續在做創新的疫苗公司。
